Yen on the rocks

Print

Sat, August 01, 2009

Τώρα και πολλά χρόνια είμαι γενικά και αόριστα yen bear (αρνητικός για το yen). Οι λόγοι για αυτό όπως έχω εξηγήσει στο παρελθόν είναι οι εξής:

• Η Ιαπωνία έχει το μεγαλύτερο δημόσιο χρέος στον κόσμο (με την Ελλάδα δεύτερη)
• Μειούμενο πληθυσμό
• Πλουσιοπάροχο συνταξιοδοτικό σύστημα
• Μεγάλη εξάρτηση από τον υπόλοιπο κόσμο (βασίζετε αποκλειστικά στις εξαγωγές)

Τον Απρίλιο του 2006 έγινε μια ξαφνική διόρθωση που μας εξέπληξε όλους. Τότε έγραψα μια σειρά από άρθρα με τίτλο Made in Japan I, II & III.

Στο πρώτο άρθρο σας περιέγραψα ένα νομισματικό πείραμα που έκανε η Ιαπωνία που δεν είχε ξαναγίνει ποτέ.

http://www.market-talk.net/index.php/global_macro/article/3432/

In 2003 and the first quarter of 2004, Japan carried out a remarkable experiment in monetary policy - remarkable in the impact it had on the global economy and equally remarkable in that it went almost entirely unnoticed in the financial press. Over those 15 months, monetary authorities in Japan created ¥35 trillion. To put that into perspective, ¥35 trillion is approximately 1% of the world’s annual economic output.

It is roughly the size of Japan’s annual tax revenue base or nearly as large as the loan book of UFJ, one of Japan’s four largest banks. ¥35 trillion amounts to the equivalent of $2,500 for every person in Japan and, in fact, would amount to $50 per person if distributed equally among the entire population of the planet. In short, it was money creation on a scale never before attempted during peacetime.

Η κεντρική τράπεζα της Ιαπωνίας τύπωσε (σε διάστημα 15 μηνών, από τις αρχές 2003 μέχρι και το πρώτο τρίμηνο του 2004) 35 τρις yen. Για να αντιληφτεί κανείς το μέγεθος αυτό, αρκεί να σας πω ότι είναι περίπου $2500 για κάθε Ιάπωνα η $50 δολάρια για κάθε κάτοικο σε όλο τον πλανήτη.

Τι τα έκανε αυτά τα λεφτά; Τα έδωσε στο υπουργείο οικονομικών και το υπουργείο σε αντάλλαγμα έδωσε στην κεντρική τράπεζα ομόλογα μηδενικής απόδοσης. Στη συνέχεια το υπουργείο οικονομικών αγόρασε με αυτά τα λεφτά περίπου $320 δις σε αμερικανικά ομόλογα!!!

Αυτή η ρευστότητα διοχετεύτηκε στην Αμερική μειώνοντας τα spreads και αποτρέποντας την πτώση του δολαρίου έναντι του Yen. Η Ιαπωνία με αυτό το κόλπο όχι μόνο απέτρεψε την άνοδο του Yen έναντι του δολαρίου αλλά έδωσε την απαραίτητη ρευστότητα στο παγκόσμιο χρηματοοικονομικό σύστημα για να λειτουργήσει και πάλι η παγκόσμια αναπτυξιακή μηχανή.

Ο Richard Duncan (μέσω του John Mauldin) τα περιγράφει άψογα:

Was the BOJ/MOF conducting Governor Bernanke’s Unorthodox Monetary Policy on behalf of the Fed? There is no question that the BOJ created money on a very large scale as the Fed would have been required to do under Bernanke’s scheme. Nor can there be any question that the money created was used to buy an increasing supply of US Treasury bonds being issued to finance the kind of broad-based tax cuts Governor Bernanke had discussed. Moreover, was it merely a coincidence that the really large scale BOJ/MOF intervention began during May 2003, while Governor Bernanke was visiting Japan? Was the BOJ simply serving as a branch of the Fed, as The Federal Reserve Bank of Tokyo, if you will? This is Scenario One.

If this was globally coordinated monetary policy (unorthodox or otherwise) it worked beautifully. The Bush tax cuts and the BOJ money creation that helped finance them at very low interest rates were the two most important elements driving the strong global economic expansion during 2003 and 2004. Combined, they produced a very powerful global reflation.

The process seems to have worked in the following way:

US tax cuts and low interest rates fuelled consumption in the United States. In turn, growing US consumption shifted Asia’s export-oriented economies into overdrive. China played a very important part in that process. With a trade surplus vis-à-vis the United States of $124 billion, equivalent to 9% of its GDP in 2003 (rising to approximately $160 billion or above 12% of GDP in 2004), China became a regional engine of economic growth in its own right. China used its large trade surpluses with the US to pay for its large trade deficits with most of its Asian neighbors, including Japan. The recycling of China’s US Dollar export earnings explains the incredibly rapid “reflation” that began across Asia in 2003 and that was still underway at the end of 2004. Even Japan’s moribund economy began to reflate.

Σε ένα πρόσφατο άρθρο, ο John Mauldin λέει για την Ιαπωνία τα εξής:

http://www.frontlinethoughts.com/article.asp?id=mwo071009

The Land of the Setting Sun

Over the years, I have written about Japan often. Its economy is very important to the world, and its banks have funded and loaned a great deal to companies outside of Japan. Global growth would have been a lot slower without the Japanese. Up until recently, their population has saved a great deal of its disposable income, and those savings have allowed the Japanese government to run massive deficits.

And we are talking truly massive. Over the last ten years, the government has seen the level of debt-to-GDP rise from 99% to over 170%, not including local governments. They ran those deficits to try and pull themselves out of the doldrums of their Lost Decade of the ‘90s, following the crash of their real estate and stock markets, starting in 1989. They built bridges and roads to nowhere, all sorts of programs, quantitative easing, etc. Sound familiar?

Of course, they were coming out of two really large bubbles, far larger than those recently in the US. I think I remember reading that at one point the land on which the Imperial Palace in Tokyo is built was valued at more than all of the real estate in California. Why not buy Pebble Beach or a few iconic buildings in New York, when they were so cheap? Today, Japanese real estate is still massively down (on the order of 50-80%, depending on location). And the Nikkei is still down roughly 75%, 20 years later. Do you think the Dow will be at 3,500 in 12 years?

As late as 1999, personal savings plus pensions were running at 12% and had been as high as 16%. And much of those savings went into government debt. The government kept borrowing, and rates stayed in the area of 1%. Today, a ten-year bond yields 1.3% in Japan, so they could run up a very large debt and the interest-rate cost was not a big factor in the budget.

But now things are changing. Demography is starting to change the landscape. Japan is a rapidly aging nation. The population is shrinking, and the birth rate is among the lowest in the world. And the dependency ratio is starting to rise. There are currently 1.2 nonproductive citizens (under 15 years old and over 64) for every productive Japanese; the ratio will reach 2.0 by 2020 and will continue to grow thereafter. (See chart below.)

Η πιο πάνω παράγραφος είναι σημαντική. Λέει ότι σήμερα στην Ιαπωνία υπάρχουν 1.2 μη παραγωγικοί πολίτες για κάθε έναν παραγωγικό πολίτη (είμαι περίεργος ποια η σχέση στην Ελλάδα).

Στα επόμενα χρόνια αυτό θα αυξηθεί στο 2. Το διάγραμμα πιο κάτω μας λέει τι θα γίνει από εκεί και πέρα.

Αποτέλεσμα αυτού, οι αποταμιεύσεις που είχαν έχουν αρχίσει - αν όχι να εξαντλούνται - να περιορίζονται.

This also means that the ability to save is dropping, since so many retirees now need to dip into savings to live. Notice in the chart below that savings have dropped from 18% to 1.8%. Also notice that annual net savings is now down to 5 trillion yen.

Το πιο πάνω διάγραμμα δείχνει το savings rate. Από 16% στα μέσα της δεκαετίας του 90 έχει πέσει στο 2%. Ο λόγος είναι ότι, καθώς ηλικιώνεται ο πληθυσμός, χρειάζεται να βάλει χέρι στις αποταμιεύσεις για να συμπληρώσει το ελλιπές εισόδημα.

But this year, the Japanese will want to issue roughly 33 trillion yen in debt! Also note that the national pension fund has informed the government that this year they will for the first time be net sellers of debt. Look at the chart below. Notice that as debt was increasing through 2006, actual interest-rate expense for government debt was decreasing, because rates were dropping, getting to 0.1% in 2001. Yet with no more room to cut rates, interest-rate expenses have started to rise. Total government debt is now close to 900 trillion yen.

Interest-rate expense is now about 18% of the Japanese government budget. What if rates went to a lofty 2%? That would over time double the interest-rate expense. And the Japanese are borrowing between 30-40% of their annual budget. The total debt is rising rapidly.

Προς το παρόν (και παρόλο που τα ομολόγα πληρώνουν 1% περίπου) οι τόκοι που πληρώνει το Ιαπωνικό δημόσιο είναι το 18% του προϋπολογισμού. Τι θα γίνει άραγε αν το επιτόκιο που καλείται να πληρώσει η Ιαπωνία πάνε στο 2%; Τότε, το συνολικό κόστος θα είναι περίπου το 40% του προϋπολογισμού!!! (δε μιλάμε καθόλου για μεγαλύτερα επιτόκια).

Είναι άραγε δυνατόν να γίνει σε αυτό μια χώρα που στο μέλλον θα έχει έναν πολύ πιο ηλικιωμένο πληθυσμό με πολύ μεγάλες ανάγκες; Η απάντηση είναι όχι. Κάτι άλλο πρέπει να γίνει. Τούτο είναι ένα massive monetization του Ιαπωνικού χρέους από την κεντρική τράπεζα και μια τεραστία υποβάθμιση του βιοτικού επίπεδου της Ιαπωνίας.

Ok, let’s go over these points:

Japan’s population is shrinking, and the number of workers per retiree is rising. Japan has the highest ratio of debt to GDP in the developed world. And that debt is growing by 7-8% a year, and does not include local debt. Interest rates cannot go lower. Savings are falling rapidly and will not be able to cover the need for new debt issuance, by a long shot. Within a few years, because of the aging of the population, savings will go negative. Social security payments are rising. GDP is shrinking, and export trade is off about 30-40%, depending on the industry. Machine tools are down 80%!

If rates were to go up by 1%, let alone 2%, over time Japan’s percentage of tax revenue dedicated to interest payments would double to 18% and then to 40% and then just keep going up. It is conceivable that it will take 100% of tax revenues in less than ten years, at the current trajectory. Why? Because Japan is going to have to start to compete with the rest of the world to sell its bonds. Who but the Japanese would buy a Japanese bond at 1.3%? From a country that is rapidly going to 200% of debt-to-GDP? Doesn’t really seem like a smart trade to me. And as the data shows, the ability of the Japanese consumer to buy more debt is rapidly waning.

The Japanese government is coming to a crossroads with no good exits. Cut the budget drastically in the face of a deflationary recession? Monetize the debt and let the yen go the way of all fiat currencies? Can someone say Zimbabwe? Increase already high taxes in a very weak economy?

And yet the yen has been getting stronger over the last month. It is now at 92 to the dollar, up from 120 just two years ago. Why would a country with such bad fundamentals have such a strong currency? Shouldn’t the yen be a screaming short?

But I think the central bank is going to figure it out. If they do not monetize the debt, rates will have to rise over time (say the next 2-3 years), and that is most definitely a problem. Monetizing the debt would mean the yen would fall in value, which is something they actually want to happen. How much monetization? When? I don’t know, and I doubt they do. If I were the head of the central bank or the government, I would not sleep easy.

Η Ιαπωνία αργά η γρήγορα θα αναγκαστεί να ανταγωνίζεται τον υπόλοιπο πλανήτη για να πουλήσει τα ομόλογα της. Αυτό θα έχει ως αποτέλεσμα να αύξηση τον τόκο που πληρώνει.

Εν απουσία αυτού (να αφήσει να ανεβούν τα επιτόκια δανεισμού) περιγράφει αυτό που είπα στην αρχή: Το ότι αργά η γρήγορα θα αναγκαστεί η κεντρική τράπεζα να κάνει monetize to Ιαπωνικό χρέος.

Αυτό βέβαια θα έχει αποτέλεσμα να δούμε φοβερή πίεση στο yen τα επόμενα χρόνια. Ο John Mauldin οριοθετεί ότι αυτή η διαδικασία μπορεί να αρχίσει στα επόμενα 2-3 χρόνια.

Λίγο πολύ έχω αναφερθεί σε όλα αυτά τώρα και αρκετά χρόνια. Δεν είναι άλλωστε απορία του γιατί το yen είχε γίνει funding currency και γιατί είχαμε το περίφημο yen carry trade που είχα περιγράψει τα περασμένα χρόνια.

Σε πρόσφατο σημείωμα της, η Goldman Sachs λέει το εξής:

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=avw3GQSozn2Q

Japan is the second largest economy in the world. There is a rule in economics: “If something can’t continue, then it won’t.” Japan can’t continue down this path. All the trends are going against them. Sadly, Japan is going to hit the wall, maybe some time in the next few years. This will be very bad for the world, as they have financed much of Asian growth. They do in fact buy a lot of world goods, and their buying power is going to fall. This is going to mean fewer US and European jobs. Not to mention fewer jobs in the countries that are Japan’s neighbors.

Η Goldman Sachs λέει ότι σε κάποια στιγμή τα επόμενα 3 χρόνια η Ιαπωνία θα χτυπήσει έναν τοίχο. Αυτό λέει θα είναι άσχημο για την παγκόσμια ανάπτυξη, καθώς η Ιαπωνία έχει χρηματοδοτήσει ένα μεγάλο μέρος της Ασιατικής ανάπτυξης. Επίσης λέει ότι η αγοραστική τους δύναμη θα πέσει (θα υποτιμηθεί το yen δηλαδή) και ότι αυτό θα σημαίνει λιγότερες θέσεις εργασίας τόσο στην Αμερική όσο και στην Ευρώπη.

Κατάληξη

Το μεγάλο ερώτημα για την Ιαπωνία (και την Ελλάδα στο μέλλον) είναι, ποιος θα δανείσει την Ιαπωνία λεφτά με 200% χρέος επί του ΑΕΠ (χωρίς τις τοπικές κυβερνήσεις), αν υποθέσουμε ότι στο μέλλον οι επενδυτές θα απαιτήσουν περισσότερο απo το 1% που πληρώνουν τώρα τα Ιαπωνικά ομολόγα;

Η απάντηση είναι κανείς!!

Οι μόνοι που θα δεχτούν να κάνουν κάτι τέτοιο είναι οι Ιάπωνες επενδυτές που έχουν σήμερα το 95% του Ιαπωνικού χρέους.
Η Ιαπωνία θα αναγκαστεί να κάνει όλο και περισσότερο monetization του χρέους της και αυτό το γεγονός κάποτε στο μέλλον θα σπρώξει το Ιαπωνικό yen σε πάρα πολύ χαμηλά επίπεδα.

Για μένα δεν υπάρχει άλλη λύση – inflate or die!!

Επιπτώσεις για τις αγορές

Η πρώτη επίπτωση είναι ότι στα επόμενα χρόνια θα δούμε μια μεγάλη μείωση στην αξία του yen.

Έχω αναφερθεί τώρα και πολλά χρόνια ότι το yen είναι φούσκα, αλλά το πότε θα ξεφουσκώσει και το πότε θα πέσει, δεν το πέτυχα ποτέ.

Διαβάζοντας όμως αυτά και ορισμένα άλλα, εκτιμώ ότι από εδώ και πέρα θα δούμε τη μεγάλη πτώση.

Δεύτερη επίπτωση είναι ότι το yen θα ξαναγίνει το funding currency of choice. Το 2006-2008 έγινε ένα πολύ μεγάλο ξεδίπλωμα σε αυτό το trade, που είχε ως αποτέλεσμα να κλείσουν πάρα πολλές θέσεις και να δούμε μεγάλη πτώση στις αγορές.

Βασικά, hedge funds και θεσμικοί έπαιρναν δάνειο σε yen με πολύ χαμηλό επιτόκιο και αγόραζαν ομόλογα που πλήρωναν περισσότερο. Όταν άρχισε η μεγάλη πτώση τις αγορές, τότε πολλά αυτά από αυτά τα trades ξεδίπλωσαν. Το αποτέλεσμα ήταν να αγοράσουν και πάλι πίσω αυτά τα yen και να πουληθούν μετοχές και ομόλογα και να δούμε μεγάλη αύξηση στο yen.

Σήμερα οι συνθήκες είναι ώριμες για να ξαναδούμε αυτό το trade να επανέρχεται στο προσκήνιο. Λογικά αν αναβιώσει, το yen carry trade θα προσφέρει τεράστια ρευστότητα στο παγκόσμιο σύστημα και λογικά οι αποδώσεις των ομολόγων στην Ευρώπη και Αμερική θα παραμείνουν σε χαμηλά επίπεδα και επίσης, λογικά θα δούμε πολλά λεφτά να μπαίνουν σε μετοχές.

Στ σύνολο, η πτώση του yen είναι ένα BULL δεδομένο για τις αγορές τόσο σε ομόλογα όσο και σε μετοχές.

Τώρα το ποιος θα επωφεληθεί περισσότερο (Αμερική η Ευρώπη) είναι ένα μεγάλο ερώτημα. Βραχυπρόθεσμα το τοπίο είναι θολό, αλλά μακροπρόθεσμα εκτιμώ η επένδυση σε Αμερικανικά assets θα αποφέρει περισσότερο κέρδος.

Όσο αναφορά τον απλό επενδυτή:

Τώρα και αρκετές εβδομάδες έχω πάει σε αρκετές τράπεζες και έχω ρωτήσει αν μπορώ να πάρω στεγαστικό δάνειο σε yen. Ακόμα καλύτερο, είναι μια ανοιχτή γραμμή πίστωσης σε yen.

Το σκεπτικό είναι το εξής: Αν τα επόμενα χρόνια πέσει το yen όπως νομίζω, τότε δεν υπάρχει καλύτερη λύση για τον απλό επενδυτή από το να δανειστεί σε yen και στη συνέχεια να βλέπει αυτό το δάνειο να μειώνεται σε αξία … τόσο η δόση όσο και το κεφάλαιο.

Δυστυχώς δεν έχω βρει τράπεζα ακόμα που να δίνει τέτοια δάνεια. Αν ποτέ αρχίσουν οι τράπεζες να τα δίνουν, τότε θα είναι μια μεγάλη ευκαιρία για τον απλό επενδυτή να εκμεταλλευτεί τα νομισματικά λάθη που έχουν κάνει οι Ιάπωνες τα τελευταία 20 χρόνια.

Γιώργος Καισάριος

.(JavaScript must be enabled to view this email address)

Follow me on twitter

.(JavaScript must be enabled to view this email address)