Made in Japan | Market-talk.net


| E-mail | Print

Sun, May 21, 2006

Made in Japan

Όλα άρχισαν τον Νοέμβριο του 2002. Τότε ήταν που ανακάλυψα τον Ben Bernanke διαβάζοντας ίσως το καλύτερο άρθρο  που έχει γράψει ποτέ ένας κυβερνήτης της FED.

Αντιλήφτηκα αμέσως τη σπουδαιότητα αυτού του άρθρου και μετά από δυο μήνες τα έβαλα κάτω και έγραψα αυτό το άρθρο

Σε αυτό το άρθρο λέω ότι θα διοχετευτεί τεράστια ρευστότητα στην αγορά από την FED μέσο ενός κόλπου που λέγετε monetization. Τελικά δεν χρειάστηκε να επέμβει η FED με τόσο δραστικά μέτρα, διότι τα χαμηλά επιτόκια είχαν σχεδόν το ίδιο αποτέλεσμα (αν και κατά την άποψη μου το Monetization θα είχε πολύ καλύτερα αποτελέσματα).

Bernanke theory Japanese style

Η Ιαπωνία όμως είχε ήδη χαμηλά επιτόκια για πολλά χρόνια και δεν λειτούργησαν ευεργετικά όπως στην περίπτωση της Αμερικής. Το γιατί είναι μεγάλη ιστορία και διίστανται οι απόψεις στους οικονομικούς κύκλους.

Αυτό που έχει σημασία είναι ότι αντί να εφαρμόσει το σχέδιο Bernanke η Αμερική, το εφάρμοσε η Ιαπωνία...αν και με μερικές παραλλαγές. Αυτό που έκανε τότε η Ιαπωνία είχε περάσει σχεδόν απαρατήρητο στον οικονομικό τύπο (στον Ελληνικό τύπο δεν είπα ποτέ αναφορά). Μάλιστα δε πέρασε πολύ καιρός πριν το αντιληφτώ και εγώ.

Μέσο ενός άρθρου του John Mauldin (How Japan financed global reflation) διαβάζουμε τα εξής:

In 2003 and the first quarter of 2004, Japan carried out a remarkable experiment in monetary policy - remarkable in the impact it had on the global economy and equally remarkable in that it went almost entirely unnoticed in the financial press. Over those 15 months, monetary authorities in Japan created ¥35 trillion. To put that into perspective, ¥35 trillion is approximately 1% of the world’s annual economic output. It is roughly the size of Japan’s annual tax revenue base or nearly as large as the loan book of UFJ, one of Japan’s four largest banks. ¥35 trillion amounts to the equivalent of $2,500 for every person in Japan and, in fact, would amount to $50 per person if distributed equally among the entire population of the planet. In short, it was money creation on a scale never before attempted during peacetime.

Η κεντρική τράπεζα της Ιαπωνίας τύπωσε (σε διάστημα 15 μηνών, από τις αρχές 2003 μέχρι και το πρώτο τρίμηνο του 2004) 35 τρις yen. Για να αντιληφτεί κανείς το μέγεθος αυτό, αρκεί να σας πω ότι είναι περίπου $2500 για κάθε Ιάπωνα η $50 δολάρια για κάθε κάτοικο σε όλο τον πλανήτη.

Τι τα έκανε αυτά τα λεφτά; Τα έδωσε στο υπουργείο οικονομικών και το υπουργείο σε αντάλλαγμα έδωσε στην κεντρική τράπεζα ομόλογα μηδενικής απόδοσης. Στη συνέχεια το υπουργείο οικονομικών αγόρασε με αυτά τα λεφτά περίπου $320 δις σε αμερικανικά ομόλογα!!!

Αυτή η ρευστότητα διοχετεύτηκε στην Αμερική μειώνοντας τα spreads και αποτρέποντας την πτώση του δολαρίου έναντι του Yen. Η Ιαπωνία με αυτό το κόλπο όχι μόνο απέτρεψε την άνοδο του Yen έναντι του δολαρίου αλλά έδωσε την απαραίτητη ρευστότητα στο παγκόσμιο χρηματοοικονομικό σύστημα για να λειτουργήσει και πάλι η παγκόσμια αναπτυξιακή μηχανή. Ο Richard Duncan (μέσω του John Mauldin) τα περιγράφει άψογα:

Was the BOJ/MOF conducting Governor Bernanke’s Unorthodox Monetary Policy on behalf of the Fed? There is no question that the BOJ created money on a very large scale as the Fed would have been required to do under Bernanke’s scheme. Nor can there be any question that the money created was used to buy an increasing supply of US Treasury bonds being issued to finance the kind of broad-based tax cuts Governor Bernanke had discussed. Moreover, was it merely a coincidence that the really large scale BOJ/MOF intervention began during May 2003, while Governor Bernanke was visiting Japan? Was the BOJ simply serving as a branch of the Fed, as The Federal Reserve Bank of Tokyo, if you will? This is Scenario One.

If this was globally coordinated monetary policy (unorthodox or otherwise) it worked beautifully. The Bush tax cuts and the BOJ money creation that helped finance them at very low interest rates were the two most important elements driving the strong global economic expansion during 2003 and 2004. Combined, they produced a very powerful global reflation. The process seems to have worked in the following way:

US tax cuts and low interest rates fuelled consumption in the United States. In turn, growing US consumption shifted Asia’s export-oriented economies into overdrive. China played a very important part in that process. With a trade surplus vis-à-vis the United States of $124 billion, equivalent to 9% of its GDP in 2003 (rising to approximately $160 billion or above 12% of GDP in 2004), China became a regional engine of economic growth in its own right. China used its large trade surpluses with the US to pay for its large trade deficits with most of its Asian neighbors, including Japan. The recycling of China’s US Dollar export earnings explains the incredibly rapid “reflation” that began across Asia in 2003 and that was still underway at the end of 2004. Even Japan’s moribund economy began to reflate.


The Yen Carry trade

Σε αντίθεση με τη ρευστότητα που δημιουργήθηκε με την πιο πάνω μέθοδο, “printing press style”, όπου η ρευστότητα αυτή μένει επί μονίμου βάσεως στο σύστημα, η ρευστότητα από την πιστωτική επέκταση μπορεί και να συρρικνωθεί. Κάθε φορά που κάποιος περαίνει ένα δάνειο η ανοίγει μια θέση margin δημιουργείτε ρευστότητα. Αυτή η ρευστότητα είναι δυνατόν να συρρικνωθεί η ακόμα και να καταστραφεί παντελώς όταν κλείνουν οι θέσεις margin η ξεπληρώνονται αυτά τα δάνεια.

Έχουμε εξηγήσει τι σημαίνει positive carry

Η στρατηγική του Positive Carry σημαίνει ότι, έχεις δυο αντίθετες θέσεις, όπου οι ταμειακές εισροές από την μια θέση, υπερκαλύπτουν τις υποχρεώσεις της άλλης θέσεις.

Για πολλά χρόνια τα επιτόκια στην Ιαπωνία (ακόμα και σήμερα) ήταν η στο μηδέν η σχεδόν στο μηδέν. Αποτέλεσμα αυτού ήταν ότι μπορούσε ένας ιδιώτης η θεσμικός επενδυτής να δανειστεί σε Yen με σχεδόν μηδέν κόστος και να αγοράσει με αυτά τα λεφτά Αμερικανικά ομόλογα η Ευρωπαϊκές μετοχές.

Από τη μία ο δανεισμός είχε σχεδόν μηδέν κόστος και από την άλλη δεν φοβόσουν μην ανέβει το Yen πολύ, διότι ξέραμε ότι η κεντρική τράπεζα της Ιαπωνίας έκανε πόλεμο στην αγορά συναλλάγματος προσπαθώντας να κρατήσει την ισοτιμία του Yen σε ορισμένα επίπεδα με το δολάριο. Άρα δανειζόσουνα με μηδέν η σχεδόν μηδενικό ρίσκο. Επιπλέον η Ιαπωνία στην προσπάθεια της να πλημμυρήσει τον κόσμο με Yen και να συγκρατήσει την ισοτιμία του Yen, ήταν κάτι παραπάνω από πρόθυμη στο να εξυπηρετήσει τους speculators & Hedge Funds που θέλανε να δανειστούν λίγα Yen.

Ποσά είναι δηλαδή τα λεφτά που έχουν δανειστεί οι διεθνείς επενδυτές σε Yen με σκοπό να κερδίζουν κάπου αλλού;; Οι απόψεις διίστανται αλλά ορισμένοι υπολογισμοί κάνουν λόγο για $1.8 τρις!!!

Πόσα είναι αυτά τα λεφτά;; Είναι σχεδόν όσο είναι τα παγκόσμια συναλλαγματικά αποθέματα σε δολάρια!!!

Τι σημαίνουν όλα αυτά;; Σημαίνουν ότι:

• Η Ιαπωνία είναι (η ήταν μέχρι τώρα) η μεγαλύτερη πηγή παγκόσμιας ρευστότητας.

• Η Ιαπωνία έχει επιτρέψει σε διεθνείς επενδυτές να δανειστούν σε YEN και να αγοράσουν οτιδήποτε άλλο. Με λίγα λόγια αυτό που λέμε Yen Carry Trade.

• Ο λόγος άλλωστε που έχουν δημιουργηθεί τόσα πολλά Hedge Funds τα τελευταία χρόνια είναι διότι υπάρχουν τόσες πολλές arbitrage ευκαιρίες και τόσοι πολλοί τρόποι για να έχει κανείς absolute returns χρησιμοποιώντας OPM (other peoples money). Παράλληλα τους έχει επιτρέψει να μην εξαρτώνται από ένα passive money management σύστημα που παραδοσιακά όλοι γνωρίζουμε.

Ας κοιτάξουμε και ένα άλλο Carry Trade. Πριν από 2 χρόνια με είχε ανησυχήσει πολύ το unwinding (ξεδίπλωμα) του Carry Trade στα Αμερικανικά ομόλογα. Είναι πολύ απλό: δανείζεσαι δολάρια από την FED με 1-2% κόστος (όταν βέβαια τα επιτόκια τότε ήταν χαμηλά) και αγοράζεις το δεκαετές ομόλογο που πλήρωνε 3-5% και έβγαζες ένα 2-3% με Other Peoples Money!!!

Αυτό που φοβόμουν τότε είναι μην δούμε κατρακύλα στην αγορά ομόλογων και στη συνεχεία δούμε και επιπτώσεις στα επιτόκια αλλά και στις μετοχές. Ευτυχώς για μας δεν έγινε καμία αναμπουμπούλα και όλο εξελίχτηκαν κανονικά.

Το ίδιο όμως δεν έχει γίνει με τον χρυσό. Για πολλά χρόνια οι μεγάλες επενδυτικές τράπεζες καθώς και μεγάλα funds δάνειζαν χρυσό από τις κεντρικές τράπεζες με κόστος περίπου 1% ετησίως. Στη συνέχεια πούλαγαν τον χρυσό στην αγορά και με αυτά τα λεφτά είτε αγόραζαν ομόλογα η κάτι άλλο.

Το ξεδίπλωμα των θέσεων στο Gold Carry trade είχε σαν αποτέλεσμα την άνοδο του χρυσού που βλέπουμε. Όταν άρχισε και ανέβαινε ο χρυσός, πολλοί αναγκάστηκαν και έκλεισαν αυτές τις θέσεις. Ναι μεν έχει αυξηθεί και η ζήτηση για χρυσό και έχω πει ότι το χρήμα θα υποβαθμιστεί σε σχέση με τα πάντα, αλλά το ξεδίπλωμα των θεών αυτών βοήθησε αρκετά ώστε να ανέβει ο χρυσός εδώ που είναι σήμερα.

Τώρα με το Yen τα πράγματα δεν είναι τόσο εύκολα. Από την μια διότι μιλάμε για τεράστια ποσά και από την άλλη, ενώ στην περίπτωση του Carry Trade στα Αμερικανικά ομόλογα οι επιπτώσεις θα περιοριζόντουσαν κυρίως μέσα στην Αμερική, εδώ τίς επιπτώσεις θα τις νιώσουμε σε όλες τις αγορές του κόσμου.

Οι λόγοι για αυτό είναι διότι τα Yen που έχουν δανειστεί πήγαν στην Αμερικανική αγορά ομολόγων και σε Ευρωπαϊκές μετοχές.

Αυτό όπως αντιλαμβάνεστε θα προκαλέσει τις εξής αναταράξεις:

• Θα πέσουν Αμερικανικά ομόλογα
• Θα πέσουν Ευρωπαϊκές μετοχές
• Θα αυξηθεί το Yen και ίσως η χρηματιστηριακή αγορά της Ιαπωνίας.

Άρα το ερώτημα για μας τώρα είναι αν αυτοί που έχουν δανειστεί αυτά τα Yen έχουν αρχίσει και ξεδιπλώνουν αυτές τις θέσεις και κατά πόσο αυτό που είπα πιο πάνω είναι σε ισχύ;

Κοιτάζοντας την Αμερικάνικη αγορά ομόλογων, δεν μπορώ να βγάλω το συμπέρασμα ότι έχουν αρχίσει και ξεδιπλώνουν αυτές οι θέσεις. Ναι μεν έχουν πέσει τα ομόλογα, αλλά λίγο πολύ σκιαγραφούν τα βήματα της FED. Δεν βλέπω δηλαδή ούτε πληθωριστικές προσδοκίες ούτε η πανικό πωλήσεων έτσι ώστε οι αποδόσεις των Αμερικανών ομολόγων να έχουν πάει στον ουρανό.
Για τις Ευρωπαϊκές μετοχές και εδώ δεν μπορούμε να πούμε ότι γίνονται μεγάλες πωλήσεις. Οι Ευρωπαϊκοί δείκτες είναι όλοι κοντά στα υψηλά πενταετίας.

Όσο αναφορά το τρίτο σκέλος, Yen & Ιαπωνικό χρηματιστήριο, εδώ έχουμε λίγες ενδείξεις. Από την μία βλέπουμε ότι η Ιαπωνική αγορά έχει ανέβει αρκετά τώρα και πολύ καιρό και από την άλλη βλέπουμε και μια μεγάλη ανοδική κίνηση του Yen έναντι του δολάριο τις τάξεως του 9% περίπου τον τελευταίο μήνα!!

Βέβαια το δολάριο έχει πέσει ανάλογα με το Αυστραλέζικο δολάριο και το ευρώ, άρα δεν μας λέει και πολλά πέραν του ότι απλά το δολάριο έχει πέσει έναντι των πάντων. Εντούτοις η μεγαλύτερη πτώση του δολαρίου είναι με το Yen.

Υπάρχει όμως και κάτι ακόμα που είναι ας πούμε side effect αυτής της ιστορίας. Λόγου της μεγάλης ρευστότητας, υπάρχει και πολύ speculation. Αυτό το speculation είναι ορατό στις αναδυόμενες αγορές και στα εμπορεύματα.

Την περασμένη εβδομάδα λοιπόν είδαμε πολλές αναδυόμενες αγορές να κατρακυλάνε και είδαμε πολύ μεγάλες πωλήσεις σε χρυσό & ασήμι.

Συμπέρασμα: Δεν μπορούμε να πούμε με βεβαιότητα ότι οι πιο πάνω σκέψεις έχουν μπει σε ισχύ. Αυτό όμως που μπορούμε να πούμε είναι ότι η άνοδος του Yen και των μετοχών στην Ιαπωνία σε συνδυασμό με την πτώση των αναδυόμενων αγορών (και παράλληλα τη μεγάλη πτώση πολλών νομισμάτων αυτών), είναι δείγματα ότι ίσως έχει αρχίσει να συρρικνώνετε ολίγον η παγκόσμια ρευστότητα που σε μεγάλο βαθμό δημιουργήθηκε στην Ιαπωνία.

Κατάληξη

Δυστυχώς οι πιο πάνω σκέψεις είναι ακόμα νωρίς για να επιβεβαιωθούν. Αλλά ακόμα και αν επιβεβαιωθούν τους προσεχείς μήνες, ίσως να μην σημαίνουν και πολλά. Τούτο διότι απλά το ευρώ αλλά και οι Ευρωπαϊκές αγορές έχουν πλέον safe haven status. Ίσως δηλαδή να δούμε γύρο να χύνετε αίμα και εμείς να μην πάρουμε χαμπάρι.

Έχοντας πει αυτό όμως, ίσως είναι καιρός να προσαρμόσουμε την επενδυτική μας στρατηγική. Η προσαρμογή αυτή ακούει στο όνομα της συντηρητικότητας και σε τοποθετήσεις σε μετοχές χαμηλού ρίσκου που έχουν tangible assets, book value & earnings.

Αν πούμε ότι άρχισαν να κλείνουν θέσεις στο Yen Carry Trade, τότε θα έχουμε το αντίθετο από ότι είχαμε τα τελευταία χρόνια. Θα έχουμε δηλαδή συρρίκνωση της παγκόσμιας ρευστότητας και η ρευστότητα που μέχρι πρότινος ήταν σύμμαχος μας, τώρα θα γίνει εχθρός.

The credit markets give liquidity to the system and the credit markets will take it away…stay tuned!


Γιώργος Καισάριος

.(JavaScript must be enabled to view this email address)

george-croped.jpg


Follow me on twitter


.(JavaScript must be enabled to view this email address)